تمرکز نقدینگی و ضعف شناوری در کانون تحلیل کارشناسان کیش اینوکس ۱۴۰۴ /نقدشوندگی بازار سرمایه؛ بازتعریف توازن پایداری در ساختار مالی کشور

در دوازدهمین رویداد بین‌المللی کیش اینوکس ۱۴۰۴، نشست تخصصی نقدشوندگی بازار سرمایه با حضور جمعی از مدیران و کارشناسان برجسته بازارهای مالی کشور برگزار شد. در این نشست، ابعاد جهانی و ملی نقدشوندگی به‌عنوان یکی از چالش‌های محوری نظام‌های مالی بررسی شد و سخنرانان بر ضرورت بازطراحی قواعد بازار برای حفظ جریان نقدینگی و اعتماد عمومی تأکید کردند.

سیاوش وکیلی، معاون اجرایی کانون نهادهای سیاست‌گذاری ایران، در این نشست با تبیین مفهوم نقدشوندگی گفت: بحران نقدشوندگی پدیده‌ای جهانی است و محدود به اقتصاد ایران نیست. به گفته وی، حتی در اقتصادهای پیشرفته نیز محدودیت نقدشوندگی می‌تواند به‌عنوان تهدیدی جدی برای ثبات بازارها عمل کند. وی سه بعد اصلی نقدشوندگی را تشریح کرد و افزود: نخست، امکان خرید و فروش دارایی بدون ایجاد نوسان محسوس در قیمت است که در بحران‌های مالی جهانی سال‌های ۲۰۰۸ و دوره همه‌گیری کووید آسیب فراوان دید. بعد دوم، نقدشوندگی تأمین مالی است که توان دسترسی نهادها و بازارها به منابع کوتاه‌مدت را نشان می‌دهد و در صورت محدود شدن می‌تواند آثار زنجیره‌ای در سایر بخش‌های اقتصاد ایجاد کند. بعد سوم، عوامل نهادی و مقرراتی هستند که در صورت ضعف نظارت یا تمرکز بیش از اندازه بازار موجب اختلال در مأموریت بازارهای سرمایه می‌شوند.

وی افزود: شوک‌های کلان اقتصادی مانند تورم، بحران‌های بانکی، بی‌ثباتی سیاست‌های نظارتی و کاهش حضور مؤثر بازارگردان‌ها از مهم‌ترین دلایل کاهش انعطاف بازارهاست. تمرکز بالا در پلتفرم‌های معاملاتی محدود و نبود بازارهای مکمل نیز به تکرار دوره‌های رکود نقدشوندگی منجر می‌شود.

وکیلی با اشاره به وضعیت بازار سرمایه ایران اظهار داشت: تمرکز بالای مالکیت سهام در نهادهای حقوقی، نبود شبکه کارآمد بازارگردانان با منابع مالی کافی و نارسایی در فرآیند توقف و بازگشایی نمادها از عوامل اصلی کندی گردش معاملات است. وی گفت: در بسیاری از موارد، تعلیق طولانی نمادها – که گاه ماه‌ها ادامه دارد – برخلاف اصول جهانی عمل کرده و به کاهش اعتماد و کارایی بازار منتهی شده است.

وی تأکید کرد: کمبود ابزارهای متنوع سرمایه‌گذاری، ضعف بازارهای ثانویه و رفتارهای هیجانی سرمایه‌گذاران حقیقی در کنار رشد معاملات الگوریتمی کوتاه‌مدت، مانع تعمیق ساختاری بازار شده است. نرخ‌های بالای بهره بانکی و جذابیت بازارهای موازی نیز جریان نقدینگی را از بازار سهام دور می‌کند. راهکارهای پیشنهادی وی شامل افزایش سهام شناور آزاد، تجهیز بازارگردانان حرفه‌ای با منابع کافی، کاهش توقف‌های طولانی نمادها، بازنگری در ساختار ریسک مانند دامنه نوسان و حجم مبنا، توسعه ابزارهای مالی جدید و تقویت شفافیت مقررات است. وکیلی آموزش سرمایه‌گذاران خرد را نیز از محورهای مؤثر کاهش رفتارهای هیجانی دانست و در پایان تأکید کرد: نقدشوندگی مسئله‌ای بین‌المللی است و بهره‌گیری از الگوهای موفق جهانی می‌تواند الگویی برای طراحی راه‌حل‌های بومی در بازار ایران باشد.

در ادامه این نشست، امیر تقی‌خان تجریشی، رئیس هیئت‌مدیره گروه مالی فیروزه، به بررسی نقش صندوق‌ها در پایداری نقدشوندگی پرداخت و گفت: مفهوم نقدشوندگی نباید تنها به سهام محدود شود بلکه صندوق‌های درآمد ثابت و صندوق‌های مبتنی بر کالا نظیر طلا نیز در این ساختار جایگاه ویژه‌ای دارند. وی با اشاره به تجربه اخیر بازارها در دوره بحران منطقه‌ای افزود: در جریان بحران دوازده‌روزه اخیر، صندوق‌های درآمد ثابت با ثبات عملکرد، هیچ مورد لغو ابطال ثبت نکردند که این موضوع نشانه بلوغ نظارتی در بازار سرمایه ایران است.

تجریشی گفت: تصمیم سازمان بورس برای هم‌ترازی صندوق‌های درآمد ثابت با نظام بانکی، نقشی کلیدی در حفظ اعتماد عمومی داشت. به گفته وی، صندوق‌های قابل معامله در هفته نخست بحران متوقف شدند اما با هماهنگی نهادهای مالی از هفته دوم فعالیت خود را از سر گرفتند و این بازگشت سریع، علامتی مثبت برای بازار بود.

تجریشی افزود: در همان روزهای آغازین، بیش از سه هزار میلیارد تومان خروج منابع از صندوق درآمد ثابت فیروزه ثبت شد که به‌طور کامل تصفیه گردید و در ادامه با بازگشت اعتماد عمومی، منابع بار دیگر وارد صندوق‌ها شد.  

وی درباره بازار طلا نیز گفت: افزایش نوسانات سیاسی موجب رشد تقاضا برای طلا و توقف موقت صندوق‌های مبتنی بر طلا شد ولی بازگشایی تدریجی این صندوق‌ها پس از آرام شدن بازار، گامی مؤثر در بازگشت ثبات به معاملات بود. به باور وی، این تجربه نشان داد زیرساخت‌های فنی و نظارتی بازار طلا نیازمند ارتقای جدی برای حفظ جریان نقدشوندگی در شرایط بحرانی است.  

تجریشی در ادامه با اشاره به تفاوت‌های ساختاری بازار سرمایه ایران نسبت به الگوهای جهانی گفت: برخلاف بازارهای توسعه‌یافته مانند نیویورک و لندن که رشد پیوسته و تدریجی دارند، بازار ایران به‌دلیل سیاست‌های حمایتی و مقررات خاص، دچار سیکل‌های فرسایشی رکود و جهش‌های کوتاه‌مدت می‌شود. وی افزود: این ویژگی موجب می‌شود در صورت غیبت سرمایه‌گذاران در دوره‌های رونق، بازدهی بلندمدت آنان به‌شدت کاهش یابد.  

وی بر اساس داده‌های ارائه‌شده در نشست گفت: مقایسه بازدهی بازار سهام، طلا و سپرده بانکی نشان می‌دهد در افق بلندمدت، سهام بیشترین بازدهی را دارد اما این بازدهی وابسته به حضور فعال در دوره‌های رونق است. تجریشی افزود: عواملی مانند حجم مبنا، سقف خرید روزانه و تشکیل صف‌های فروش از عناصر طراحی بازار هستند که جریان نقدشوندگی و بازدهی را مستقیماً تحت‌تأثیر قرار می‌دهند. وی در پایان تأکید کرد: تقویت زیرساخت‌های آموزشی و بسترسازی برای توسعه ابزارهای مالی نوین، مهم‌ترین گام برای افزایش تاب‌آوری نقدشوندگی در زمان بحران است.  

در بخش دیگری از این نشست، غلامرضا فلاح جوشقانی، مدیرعامل تأمین سرمایه کیمیا، با تأکید بر نقش طراحی هوشمندانه بازار و فناوری در پایداری نقدشوندگی گفت: بنیان بسیاری از چالش‌های بازار در سه حوزه قوانین، فناوری و رفتار بازیگران نهفته است و بازنگری در این سه ضلع برای ایجاد محیط معاملاتی پایدار ضروری است. وی افزود: هزینه واقعی مبادلات تنها محدود به کارمزدها نیست و تأخیر در ثبت سفارش، خطاهای قیمتی و ناهماهنگی‌های زمانی بخشی از هزینه‌های پنهان بازار است که کارایی معاملات را کاهش می‌دهد.  

فلاح جوشقانی تصریح کرد: طراحی سامانه‌های معاملاتی باید به‌گونه‌ای باشد که الگوریتم‌های هوشمند بتوانند این هزینه‌ها را کاهش داده و شفافیت توزیع اطلاعات میان خریداران و فروشندگان را تضمین کنند. وی افزود: تجربیات جهانی نشان می‌دهد پیوند قوانین با فناوری از پیش‌شرط‌های اصلاح رفتار معاملاتی است. 

به گفته وی، استفاده از مدارهای کنترل نوسانات و سامانه‌های توقف اضطراری معاملات در زمان بحران، ابزار استانداردی برای حفظ ثبات بازار محسوب می‌شود.  

وی با اشاره به دو مدل اصلی ساختار بازار بیان کرد: در مدل دفتر سفارش مستقیم، معاملات میان خریدار و فروشنده انجام می‌گیرد؛ اما در مدل بازارساز محور، نقش بازارگردان‌ها در ایجاد نقدشوندگی حیاتی است. 

فلاح جوشقانی گفت: بازار سرمایه ایران هنوز فاصله زیادی تا استاندارد جهانی مدل دوم دارد و لازم است منابع مالی و مشوق‌های مقرراتی لازم برای تقویت بازارگردانان ایجاد شود.  

وی بخش دیگری از سخنان خود را به موضوع هزینه تراکنش اختصاص داد و بیان کرد: کارایی کشف قیمت زمانی افزایش می‌یابد که کیفیت داده‌های معاملاتی و شفافیت دفتر سفارش بهبود یابد. در بازارهای بین‌المللی هرچه شفافیت بالاتر باشد، نوسانات کاهش یافته و هزینه‌های مبادله کمتر می‌شود.  

مدیرعامل تأمین سرمایه کیمیا تأکید کرد: توسعه بازارگردان‌های خودکار و الگوریتم‌های نقدشونده هوشمند می‌تواند به ثبات بازار ایران کمک کند. 

وی افزود: محدودیت‌های ثابت مانند دامنه نوسان پایدار، رفتار طبیعی قیمت‌ها را مختل می‌کند و باید به سمت نظام‌های پویا و مبتنی بر داده حرکت کرد تا روند بازار واقعی‌تر شود.  

در ادامه جلالی، مدیرعامل تأمین سرمایه دماوند، نیز با تحلیل سازوکار تمرکز نقدینگی در بازار سهام گفت: یکی از تفاوت‌های بنیادین بازار ایران با نمونه‌های جهانی، محدود بودن عمق معاملات و تمرکز شدید نقدینگی در تعداد اندکی از نمادهای بزرگ است. وی بیان کرد: بیش از پنجاه درصد ارزش مبادلات روزانه در کمتر از بیست نماد متمرکز است و همین امر مانع از شکل‌گیری شاخصی فراگیر و منعکس‌کننده رشد واقعی اقتصاد می‌شود.  

وی افزود: سازوکار فعلی شناوری سهام و اندازه عملی گردش معاملات به‌گونه‌ای است که ارزش مبادلات انجام‌شده نسبت به ارزش سهام شناور رقم اندکی است. این محدودیت نقدشوندگی سبب تشدید رفتار هیجانی می‌شود، زیرا ناتوانی در نقدکردن دارایی اعتماد سهامداران خرد را تضعیف می‌کند.

جلالی گفت: فرهنگ سهامداری در کشور آموزش‌محور نیست و ترس از نقدنشدن دارایی، ریشه بسیاری از رفتارهای هیجانی است.  

مدیرعامل تأمین سرمایه دماوند افزود: الزام عرضه درصدهای پایین سهام برای پذیرش در بورس از عوامل ضعف شناوری است، زیرا شرکت‌ها تنها سه تا پنج درصد سهام خود را عرضه می‌کنند و همان میزان نیز به‌دلیل تمرکز مالکیت، عملاً شناور محسوب نمی‌شود. 

وی گفت: در زمان رونق بازار، فشار خرید بر همین بخش محدود وارد و موجب نوسانات شدید قیمتی می‌شود.  

وی تأکید کرد: برخی فرآیندهای تسویه بانکی هنوز نیازمند سه روز زمان است و این تاخیر کارایی نقدینگی را کاهش می‌دهد. نبود عمق کافی در سامانه‌های معاملاتی و ابزارهایی مانند اختیار فروش برای پوشش ریسک نیز ظرفیت واکنش فعالان بازار در بحران‌ها را محدود ساخته است. 

جلالی افزود: در مواردی نهادهای مالی ناچار به استفاده از معاملات بلوکی برای بازگرداندن نقدینگی هستند در حالی‌که چنین اقداماتی جایگزین سازوکار طبیعی معاملات خرد نیست.  

وی ادامه داد: تجربه تأمین سرمایه دماوند نشان داده است ترتیبات خرید متعهدانه یا اعطای حق‌تقدم با نرخ افزایشی صرفاً راهکار موقتی برای عبور از نقصان ساختار نقدشوندگی است و باید اصلاحی بنیادی در این زمینه انجام شود. وی درباره اصلاح دامنه نوسان گفت: هرگونه تغییر در محدوده مجاز قیمت باید بر پایه آزمایش‌های فنی و تحلیل داده‌های واقعی بازار انجام گیرد.  

جلالی هشدار داد: پایداری بازار بدون اصلاح مسئله شناوری و تسویه ممکن نیست. تا زمانی که ساختار معاملات بر پایه تمرکز نقدینگی در چند نماد بزرگ باشد، شاخص کل تصویر دقیقی از اقتصاد کشور ارائه نمی‌دهد و تصمیم‌های سیاستی بر مبنای آن دچار خطا خواهد شد. وی راه‌حل را توسعه سامانه‌های تسویه سریع، افزایش درصد شناور واقعی سهام و گسترش آموزش مالی همگانی دانست و بر اجرای آزمایشی دامنه نوسان پویا تأکید کرد.  

نشست تخصصی نقدشوندگی و رفتار بازار در کیش اینوکس ۱۴۰۴ با جمع‌بندی سخنان کارشناسان به کار خود پایان داد. دیدگاه مشترک حاضران این بود که نقدشوندگی پایدار تنها زمانی به‌دست می‌آید که اصلاحات قانونی، توسعه فناوری و ارتقای فرهنگ سرمایه‌گذاری به‌صورت هم‌زمان پیش رود تا بازار سرمایه بتواند نقش خود را در تأمین مالی پایدار کشور ایفا کند.

خطاهای قیمتی و ناهماهنگی‌های زمانی بخشی از هزینه‌های پنهان بازار است که کارایی معاملات را کاهش می‌دهد.  

فلاح جوشقانی تصریح کرد: طراحی سامانه‌های معاملاتی باید به‌گونه‌ای باشد که الگوریتم‌های هوشمند بتوانند این هزینه‌ها را کاهش داده و شفافیت توزیع اطلاعات میان خریداران و فروشندگان را تضمین کنند. وی افزود: تجربیات جهانی نشان می‌دهد پیوند قوانین با فناوری از پیش‌شرط‌های اصلاح رفتار معاملاتی است. به گفته وی، استفاده از مدارهای کنترل نوسانات و سامانه‌های توقف اضطراری معاملات در زمان بحران، ابزار استانداردی برای حفظ ثبات بازار محسوب می‌شود.  

وی با اشاره به دو مدل اصلی ساختار بازار بیان کرد: در مدل دفتر سفارش مستقیم، معاملات میان خریدار و فروشنده انجام می‌گیرد؛ اما در مدل بازارساز محور، نقش بازارگردان‌ها در ایجاد نقدشوندگی حیاتی است. فلاح جوشقانی گفت: بازار سرمایه ایران هنوز فاصله زیادی تا استاندارد جهانی مدل دوم دارد و لازم است منابع مالی و مشوق‌های مقرراتی لازم برای تقویت بازارگردانان ایجاد شود.  

وی بخش دیگری از سخنان خود را به موضوع هزینه تراکنش اختصاص داد و بیان کرد: کارایی کشف قیمت زمانی افزایش می‌یابد که کیفیت داده‌های معاملاتی و شفافیت دفتر سفارش بهبود یابد. در بازارهای بین‌المللی هرچه شفافیت بالاتر باشد، نوسانات کاهش یافته و هزینه‌های مبادله کمتر می‌شود.  

مدیرعامل تأمین سرمایه کیمیا تأکید کرد: توسعه بازارگردان‌های خودکار و الگوریتم‌های نقدشونده هوشمند می‌تواند به ثبات بازار ایران کمک کند. وی افزود: محدودیت‌های ثابت مانند دامنه نوسان پایدار، رفتار طبیعی قیمت‌ها را مختل می‌کند و باید به سمت نظام‌های پویا و مبتنی بر داده حرکت کرد تا روند بازار واقعی‌تر شود.  

در ادامه، دکتر جلالی، مدیرعامل تأمین سرمایه دماوند، نیز با تحلیل سازوکار تمرکز نقدینگی در بازار سهام گفت: یکی از تفاوت‌های بنیادین بازار ایران با نمونه‌های جهانی، محدود بودن عمق معاملات و تمرکز شدید نقدینگی در تعداد اندکی از نمادهای بزرگ است. وی بیان کرد: بیش از پنجاه درصد ارزش مبادلات روزانه در کمتر از بیست نماد متمرکز است و همین امر مانع از شکل‌گیری شاخصی فراگیر و منعکس‌کننده رشد واقعی اقتصاد می‌شود.  

وی افزود: سازوکار فعلی شناوری سهام و اندازه عملی گردش معاملات به‌گونه‌ای است که ارزش مبادلات انجام‌شده نسبت به ارزش سهام شناور رقم اندکی است. این محدودیت نقدشوندگی سبب تشدید رفتار هیجانی می‌شود، زیرا ناتوانی در نقدکردن دارایی اعتماد سهامداران خرد را تضعیف می‌کند. دکتر جلالی گفت: فرهنگ سهامداری در کشور آموزش‌محور نیست و ترس از نقدنشدن دارایی، ریشه بسیاری از رفتارهای هیجانی است.  

مدیرعامل تأمین سرمایه دماوند افزود: الزام عرضه درصدهای پایین سهام برای پذیرش در بورس از عوامل ضعف شناوری است، زیرا شرکت‌ها تنها سه تا پنج درصد سهام خود را عرضه می‌کنند و همان میزان نیز به‌دلیل تمرکز مالکیت، عملاً شناور محسوب نمی‌شود. وی گفت: در زمان رونق بازار، فشار خرید بر همین بخش محدود وارد و موجب نوسانات شدید قیمتی می‌شود.  

وی تأکید کرد: برخی فرآیندهای تسویه بانکی هنوز نیازمند سه روز زمان است و این تاخیر کارایی نقدینگی را کاهش می‌دهد. نبود عمق کافی در سامانه‌های معاملاتی و ابزارهایی مانند اختیار فروش برای پوشش ریسک نیز ظرفیت واکنش فعالان بازار در بحران‌ها را محدود ساخته است. دکتر جلالی افزود: در مواردی نهادهای مالی ناچار به استفاده از معاملات بلوکی برای بازگرداندن نقدینگی هستند در حالی‌که چنین اقداماتی جایگزین سازوکار طبیعی معاملات خرد نیست.  

وی ادامه داد: تجربه تأمین سرمایه دماوند نشان داده است ترتیبات خرید متعهدانه یا اعطای حق‌تقدم با نرخ افزایشی صرفاً راهکار موقتی برای عبور از نقصان ساختار نقدشوندگی است و باید اصلاحی بنیادی در این زمینه انجام شود. وی درباره اصلاح دامنه نوسان گفت: هرگونه تغییر در محدوده مجاز قیمت باید بر پایه آزمایش‌های فنی و تحلیل داده‌های واقعی بازار انجام گیرد.  

دکتر جلالی هشدار داد: پایداری بازار بدون اصلاح مسئله شناوری و تسویه ممکن نیست. تا زمانی که ساختار معاملات بر پایه تمرکز نقدینگی در چند نماد بزرگ باشد، شاخص کل تصویر دقیقی از اقتصاد کشور ارائه نمی‌دهد و تصمیم‌های سیاستی بر مبنای آن دچار خطا خواهد شد. وی راه‌حل را توسعه سامانه‌های تسویه سریع، افزایش درصد شناور واقعی سهام و گسترش آموزش مالی همگانی دانست و بر اجرای آزمایشی دامنه نوسان پویا تأکید کرد.